Análisis de Teorías de Inversión en la Bolsa Capítulo 2 LA TEORÍA DEL VALOR INTRÍNSECO O DEL ANÁLISIS FUNDAMENTAL 2.3. Las etapas del análisis fundamental

Capítulo 2 LA TEORÍA DEL VALOR INTRÍNSECO O DEL ANÁLISIS FUNDAMENTAL  2.3. Las etapas del análisis fundamental  Este método comprende varias etapas6, que serán desarrolladas posteriormente, pero que es conveniente mencionar ahora, para posteriormente analizar las ideas que las inspiran. Debido a la existencia de diferentes técnicas y .7 medidas vamos a mencionar cinco pasos generales desde el punto de vista lógico  1. Primero: las proyecciones económicas.  El analista comienza tratando de realizar proyecciones económicas sobre el comportamiento de la economía en el corto plazo, de uno a dos años. Esto permite realizar un pronóstico sobre la posible evolución de los mercados financieros. Determinadas variables económicas (por ejemplo el índice de producción industrial) normalmente deparan alguna señal sobre los posibles cambios de tendencia en los ciclos económicos y son particularmente importantes en la etapa inicial de proyecciones.  2. Segundo: el análisis de “ratios “de la empresa y del sector.  El siguiente paso consiste en examinar de una forma específica la empresa que se pretende analizar, así como el sector económico (no bursátil ) al que pertenece. El examen se basa en el análisis de los “ratios” de la empresa, o relaciones entre dos o más variables de las finanzas de dicha empresa. Una vez elaborados se procede a su evaluación, para lo cual suelen compararse tanto con los resultados obtenidos por otras empresas de tamaño similar en el mismo sector o en el conjunto de la industria, y con los resultados obtenidos por la propia empresa en ejercicios anteriores, con el objeto de identificar la tendencia de los “ ratios “ de la empresa, sus beneficios y su crecimiento. Engloba el estudio de la empresa y de la industria.  3. Tercero: el análisis de los beneficios y de los dividendos.  A continuación se procede a analizar los beneficios y dividendos repartidos por la sociedad, y a realizar predicciones sobre su evolución futura. Los métodos de pronóstico son diversos y no son consustanciales al enfoque fundamental, y pueden abarcar desde una simple extrapolación de datos pasados utilizando técnicas de regresión, hasta complejos modelos multifactoriales.  4. Cuarto: los pronósticos basados en el múltiplo precio/beneficios. 64 Con el objeto de proyectar la evolución fructífera del precio de la acción, el analista que ya cuenta con una proyección de los beneficios futuros debe de realizar una estimación de cómo el mercado va a pagar esas proyecciones futuras . Es decir; de qué forma va el mercado a capitalizar los beneficios a través de la tasa de rendimiento exigida. Alternativamente el analista puede estimar el múltiplo precio/beneficio del mercado para vincularlo a los últimos beneficios por acción. Es esencial resaltar que en este punto la tarea del analista es pronosticar la tasa de descuento del mercado, no su propio punto de vista sobre la misma.  5. Quinto: especificación del modelo de valoración apropiado.  Con todos estos datos se debe de construir un modelo de valoración. Los modelos de valoración tampoco son consustanciales con el enfoque fundamental y pueden ser simples o incluir criterios del modelo de valoración del precio de los activos ( CAPM). Para poder realizar esto último deberá utilizar el estudio del mercado de valores y el del sector bursátil. Aquellas acciones cuyo valor sea mayor que el precio de mercado actual son susceptibles de ser compradas, mientras que las que tengan un valor menor que el actual precio en dinero deberán ser vendidas. Es importante recordar, que los partidarios del enfoque fundamental, consideran que el mercado acabará reconociendo el verdadero valor de la acción.  Estas son cinco etapas lógicas del análisis. Pasemos ahora a examinar los dos distintos enfoques que se suelen atribuir a este tipo de análisis.  El primer enfoque, también conocido como análisis “top-down”, consiste en ir de lo más global, a lo más específico. Desde un estudio macroeconómico llegaríamos al estudio de la empresa. El entorno global, va a determinar la posible evolución del sistema, especialmente que sectores saldrán favorecidos y cuales perjudicados. Del estudio del sector, obtendremos la forma en la que se compite, la forma en que se va a distribuir esa renta que procede del sistema. Del estudio de la empresa, la forma en que esos fondos, esa demanda, llegará a convertirse en beneficios. Luego este tipo de enfoque comprende tres pasos8: un primer paso, es el análisis de las economías nacionales; un segundo paso, es el análisis de los sectores de la economía; el tercer paso, consiste en analizar los fundamentos de las compañías individuales. Vamos a examinar los tres.  El análisis de las economías nacionales, es un primer nivel que comprende el estudio de los países más interesantes desde el punto de vista del inversor. Los criterios a seguir serán el Producto Interior Bruto o las políticas económicas de cada uno. En este sentido, políticas fiscales y monetarias acertadas, son elementos clave para la elección de los países donde invertir. Un crecimiento por encima de la media, también sería un buen indicador. No hay que olvidar que vivimos en una economía global y que la existencia de áreas deprimidas debe de ser tenida en cuenta, en el sentido de que podría ocurrir que sus condiciones se trasladaran a otros países y áreas geográficas9.  El siguiente paso, consiste en considerar los sectores dentro de las economías nacionales. Evidentemente, y teniendo en cuenta la influencia de las distintas variables macroeconómicas de un país, existen sectores con más atractivo que otros en cada momento del tiempo. Se buscan aquellos con más crecimiento de ingresos y márgenes, es decir, sectores sanos, con potencial de crecimiento.  El último paso, sería la elección de las compañías individuales más atractivas dentro de los sectores analizados.  Uno de los criterios a tener en cuenta es la posición competitiva de La compañía. Está íntimamente relacionado con las fortalezas y debilidades de las compañías y habría que tener en cuenta elementos como la cuota de mercado, la calidad del producto, o barreras existentes para otros competidores.  La rentabilidad del negocio a nivel sectorial tendría mucha importancia. Habría que realizar un análisis similar al anterior pero teniendo en cuenta otras consideraciones como costes, gestión del circulante y rendimiento de las inversiones pasadas.  El grado de apalancamiento es otro factor importante a estudiar. Definimos el apalancamiento operativo como la sensibilidad que tienen los beneficios de las mismas al nivel de actividad. Una compañía con muchos costes fijos tiene un apalancamiento operativo alto, Una compañía con muchos costes variables tiene un apalancamiento operativo bajo y está mejor preparada para una bajada en el nivel de actividad, pero no se ve tan beneficiada cuando el ciclo cambia y es bueno. El grado de apalancamiento hace referencia a la forma en que financia su activo, sus inversiones. Una compañía está muy apalancada financieramente hablando, cuando su deuda financiera es alta, en relación a sus recursos propios. Una muy apalancada será muy sensible a los tipos de interés.  Teniendo en cuenta todo lo anterior, el contexto macroeconómico, las tendencias sectoriales y la posición competitiva de cada compañía dentro de su sector, podremos predecir cuál será la evolución fructífera de los resultados de las compañías analizadas, su capacidad de crecimiento y de rentabilizar adecuadamente sus inversiones. Podremos hacer previsiones sobre la creación futura de valor. Así terminaría el estudio.  Otro posible enfoque es el llamado “bottom-up”. En él, no se analizan empresas, sino valores. Un valor tiene una doble dimensión, por un lado se trata de una empresa y de su comportamiento como tal, y por otro, se hace referencia a su comportamiento en la Bolsa.  Lo que se busca son buenas oportunidades de inversión. Ni la situación económica del país, ni el atractivo del sector son relevantes. Es el concepto de valor el que prevalece. Entendiendo por tal el resultado de la empresa, más su comportamiento bursátil.  Una empresa es el resultado de una evolución pasada, pero también de una creación de valor futura. El balance de las compañías nos da una visión estática de su situación actual, fruto de la evolución anterior.  Por otro lado, las perspectivas sobre el futuro de los negocios, nuestras proyecciones hacia el futuro, mostrarán la creación de valor esperada para los próximos años. Para ello se elaboran estimaciones, utilizando las hipótesis que consideramos más ajustadas a la realidad.  El comportamiento bursátil o la rentabilidad para el accionista, es la variación del precio de la acción. Además se le debe añadir la rentabilidad obtenida por los dividendos. En teoría, este parámetro debería reflejar el valor obtenido en el apartado anterior. Pero esto no siempre es así. Precisamente la tarea del analista fundamental, será descubrir las ineficiencias del mercado.  Se recomienda ligar ambos enfoques a la hora de realizar una recomendación de inversión. En la que intervienen tres elementos básicos:  El negocio. Es muy importante analizar y sacar conclusiones sobre el negocio de la compañía. La información histórica nos va a permitir conocer su evolución hasta el momento presente, pero no es lo más importante. Es muy relevante intentar adivinar las tendencias frituras. Los elementos a tener en cuenta son:  Tendencias macroeconómicas  Tendencias sectoriales y regulaciones.  Gestión de la compañía.  Estrategia.  Evolución de resultados.  Valoración, Como veremos a continuación todo nuestro análisis quedará plasmado en una valoración. Existen numerosos métodos, algunos de carácter absoluto y otros de carácter relativo. Esta valoración, se comparará con la cotización de la compañía. El objeto es comparar la infravaloración o sobrevaloración en el precio de mercado con respecto a nuestras estimaciones. Si el título estuviera infravalorado la recomendación sería comprar, mientras que si está sobrevalorado la recomendación sería vender.  Riesgo. El riesgo de una compañía es el último elemento a tener en cuenta en la recomendación. Existen dos tipos de riesgo: el de negocio o específico, y el de la acción o de mercado.  El riesgo de negocio, está determinado por variables como el apalancamiento financiero y la capacidad para hacer frente a los intereses anuales, o la predictibilidad de los resultados y dividendos.  El riesgo de la acción está determinado por dos variables:  Volatilidad de la acción, su comportamiento con respecto al mercado. 69 La liquidez de la acción, es decir, la frecuencia con que cotiza en el mercado y su volumen de contratación diario. Este último factor es muy importante a la hora de intentar vender o comprar títulos.  Este es el enfoque clásico que se podría encontrar en libros de texto, y otros manuales de divulgación0. Sin embargo , en la actual edición del libro de Graham y Dodd”, los distintos tipos de análisis a realizar o etapas que comprende el análisis financiero usando el primero de los enfoques son las siguientes:  Análisis de la economía.  Análisis de las industrias o sectores.  Análisis de las compañías o empresas.  Análisis del mercado de capitales.  Análisis de los sectores del mercado donde se sitúan esas compañías o empresas.  Las dos últimas etapas, se suelen considerar juntas y forman lo que se llama “security analysis”. El enfoque “bottom-up” , no difiere del anterior en las etapas, sino en el inicio de las mismas, que sería desde abajo12, prescindiendo de las condiciones del entorno general. Según la descripción de las etapas que podrían aparecer en cualquier libro de texto, no consideramos los mercados. Algo absurdo, que nos impide decir si el valor está infravalorado o sobrevalorado, o precisar el momento del tiempo en el que el mercado va a reconocer a un título un determinado valor.  El enfoque “bottom-up” puede prescindir, por motivos de economía o de cualquier otra índole de las condiciones del entorno general, pero el enfoque “bottom-down” no puede prescindir de las etapas relativas al mercado de valores: porque para poder valorar es necesario, muchas veces tener una tasa para poder actualizar y ésta proviene de un estudio de los mercados de capitales; también seda necesario este tipo de análisis para fijar si el valor está sobrevalorado o infravalorado y una fecha futura donde sea probable que el mercado le reconozca un determinado valor.  Pasemos ahora a definir mínimamente el significado de cada una de las etapas. Las previsiones económicas comprenden distintos factores, entre los que destacan como más importantes: la tasa de crecimiento, real y nominal , del producto nacional bruto, la oferta y la demanda de fondos, la tasa de inflación y los beneficios empresariales. También se podría utilizar algún modelo econométrico.  El plazo para el que se realiza la previsión es importante. El análisis debe de realizarse, tanto para el corto plazo como para el largo. Mediante el primero obtendremos el patrón de comportamiento cíclico de la economía y se basa en un estudio a conciencia de la demanda en relación con la capacidad total instalada. También influirá la política monetaria y fiscal. Es aceptable el uso de modelos econométricos para esta fase. A corto plazo la probabilidad tiene un sentido, haciendo la predicción corremos riesgos, no existe incertidumbre. A largo plazo, hacemos prospecciones del futuro.  Aunque no existe consenso sobre el plazo de tiempo aplicable, se suele considerar que utilizar menos de un período de cinco años carece de sentido. Este hecho no debe de ser ajeno, a que las legislaturas políticas duren ese espacio de tiempo. El estado hoy, es un agente muy importante. La unidad temporal es el año, para el primer tipo de estudio lo es el trimestre. Lo fundamental en este caso es el análisis de la oferta, de la demografía, innovaciones, incrementos de la productividad, etc.. Los factores de los que depende el crecimiento, y aquellos que son responsables del cambio estructural son la base.  Obtendremos la tendencia media del periodo. En este caso existe incertidumbre, y el tipo de análisis es más cualitativo que cuantitativo, aunque sin dejar de valorar las proyecciones. Es interdisciplinar, por la cantidad de materias que hay que tratar. Para los pozos considerados, lo fundamental es encontrar nexos de unión entre la economía en general y los títulos. Existen numerosos métodos que varían con el tiempo y que no son consustanciales al enfoque que estamos tratando de explicar.  El siguiente paso sería un análisis de la industria, hacer un estudio de los competidores. Se tendrán que normalizar los datos contables de los distintos competidores, pasando posteriormente a estudiar la forma en que se desenvuelve la industria, qué empresas lo han hecho mejor y porqué. La información se obtiene por medio de cualquier técnica. Todo lo dicho en la anterior descripción del enfoque es válido para esta etapa.  Se debe de realizar un estudio de la compañía. Este se realizará por el denominado método de los “ratios” o cualquier otro tipo de técnica disponible. El primer paso será homogeneizar la información recibida. La técnica a utilizar es la contabilidad, más concretamente la auditoría. Los estados financieros son revisados y normalizados, según criterios de contabilidad generalmente aceptados . Pasando posteriormente a calcular “ratios” que permitan conocer de qué forma gana dinero esa empresa, y posteriormente realizar comparaciones con otras compañías. Todo lo dicho para esta etapa, al describir en primera instancia el enfoque hacia abajo es aplicable. Posteriormente se examinarán algunas de las técnicas.  La cuarta etapa la constituye el análisis del mercado de ~ Aunque existen numerosos mercados financieros, dos de ellos son de extraordinaria importancia: el de emisión de bonos y el secundario de valores.  Una valoración adecuada del mercado de valores no es posible, sin realizar un estudio del mercado de bonos, es necesario conocer el rendimiento de los títulos de renta fija para poder compararlo con los de renta variable, Si dejamos aparte la solvencia, el otro factor importante para la renta fija es el tipo de interés. El pronóstico del mismo es muy difícil, y el estudio de este mercado nos ayuda a realizarlo. Una vez establecido el tipo del mercado, nos servirá para descontar los rendimientos y precios futuros; y por lo tanto podremos comparar los dos tipos de títulos.  Existen numerosas teorías sobre los tipos de interés y muchos indicadores del nivel general o medio del mercado, el utilizar una o uno dependerá de los gustos del analista y del nivel de aceptación alcanzado por una teoría o indicador en una determinada época. Para describir el método de análisis fundamental, no es necesario recomendar ninguno. Basta resaltar que hay que analizar el mercado de bonos, el cómo es accesorio.  Una vez hallada una tasa de descuento de los rendimientos futuros, podríamos empezar a valorar el mercado secundario. El objetivo es hallar un valor intrínseco para un índice del mercado. Restan tres pasos para poder decir que la meta está conseguida: Previsión de las ganancias, estimar el dividendo y elegir una tasa de actualización. Para cada una de las metas existen numerosos caminos que son la tijera del análisis fundamental. Resaltar que del mercado de bonos hemos obtenido una tasa de interés, la de actualización debería incluir un diferencial de riesgo.  Resumiendo, el título en cuestión está comprándose y vendiéndose en un mercado determinado. La evolución de ese mercado es determinante, por eso debe de ser estudiado. Con el análisis sectorial4 avanzamos un paso más. No es un tipo de estudio independiente, es el nexo de unión entre el mercado de capitales y los títulos. Es en definitiva, una segmentación del mercado.  Existen, una variedad de enfoques que demuestran que el mercado no es monolítico; pero el hecho importante es el reconocimiento de la existencia de este fenómeno, no explicar cada uno de ellos. De todas es formas, es conveniente resaltar que los títulos se pueden agrupar en sectores atendiendo a las siguientes características:  Igualdad de dividendos, PER, dividendos, capitalización bursátil, etc..  Según las compañías produzcan mercancías para consumo, duraderos o no, bienes de capital, financieras, de transporte, etc  Basándose en la correlación existente entre el valor de las acciones y los rendimientos  Agrupándolas sobre la base de un crecimiento similar, su comportamiento cíclico o por la estabilidad de sus rendimientos.  Aunque exista una evolución del mercado en general, que representamos por medio de un índice, no todos los títulos se comportan de igual forma. Lo que trata esta etapa es dividir el mercado en grupos de acciones que se comportan de igual forma. Debido a que se trata de una novedad, no quiero dejar de describir lo que en alguna de las segmentaciones que se podrían realizar.  La diversidad de sectores cotizados hace que apenas se pueda hablar de reglas generales, ya que no son aplicables los mismos criterios de valoración y análisis a todos los valores; una autopista, un banco. una inmobiliaria y una empresa industrial son diferentes entre sí, y sería imposible fijar criterios de valoración comunes a todas ellas. En general el mercado se suele dividir en cuatro tipos de empresas, que darían lugar a cuatro tipos de valoraciones:  Las sociedades tenedoras de bienes (inmobiliarias. Holdings). que se valoran en base al valor liquidativo de sus bienes más dos ajustes: uno por impuestos sobre posibles plusvalías y otro por la calidad de la gestión. Las llamadas “utilidades”, de crecimiento estable, tales como electricidad, gas, agua. autopistas, teléfonos. Las tarifas suelen ser fijadas oficialmente, por lo que son fácilmente previsibles sus comportamientos.  En los bancos y financieras se presta atención al resultado operativo ( margen financiero más comisiones menos gastos de explotación), ajustando por provisiones de morosidad, etc. La estructura del balance y, el nivel de mora, se analizan también. El “cash-flow” a corto es previsible, y la valoración dependerá en gran medida de éste. En las empresas industriales o cualquier otro tipo de empresas se estudiarán por los ‘‘ratios” clásicos.  Este sería un tipo de clasificación en función del tipo de análisis aplicable. Graham y Dodd recomiendan o proponen otro basado en la similitud de rendimientos, iniciado por A.G. Becker y que actualmente es realizado por la SEI Corporation, basándose en su rendimiento histórico15. Según esta clasificación existirían tres grupos llamados:  Energía  Estables  Cíclicos  Crecimiento  Con esto se da por terminada la descripción de las distintas etapas, pasando a estudiar cómo se integran, lo que nos va a permitir diferenciar de forma definitiva los dos enfoques. Para realizar esta tarea hay que tener en cuenta las etapas lógicas y las especificadas por Graham y Dodd. La situación queda reflejada en la figura 2.1.  Referencias Bibliográficas Smith. Adam, Investigación sobre la naturaleza y causas ¿que la riqueza de las naciones?, FCE, México, 1984, Libro 1, capítulos VI y VII.  6Gra1ian,, E. y Dodd, 1)., <Graham and Dodd 's Security Analysis. McGraw-Hill, Nueva York, 1987, pág 4. Samer Soufi, Las modernas teorías de inversión, Pirámide, 1.996; págs 82-83  AB asesores, Curso práctico de Bolsa, 1996, pág 108-109.  Un buen ejemplo de lo anterior es la ya superada crisis asiática  LO AB asesores, Curso práctico de Bolsa, 1996, pág 107-111.  “Grabani, B. yf lodd, 13., Graham dodd Security Analysis, McGraw-Hill, Nueva York, 1987, pág 29 ‘2 Graham, B. y Dodd, O. Graham and d4s Security AnaLysis, McGraw-Hill, Nueva York, 1987, pag5.  Li Graban,, B. y Dodd, D., Grakam andDo~k¡sSecurflyAna)ysis, MacGraw-Hifl, Nueva York, 1987, págs 69- 86  Graham, B. yl3odd, 13., C)raham andflodds SeeurityAna¡ysis, McGraw- Hill, Nueva York, 1987, pags. 87- 94.74