ANÁLISIS DE LAS TEORÍAS DE INVERSIÓN EN BOLSA Presentada por: ALFONSO HERRERO DE EGAÑA ESPINOSA DE LOS MONTEROS UNIVERSIDAD COMPLUTENSE DE MADRID FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA APLICADA TESIS DOCTORAL Director: Rafael Martínez Cortifla Catedrático de Estructura e Instituciones Económicas Economía Aplicada ¡ Universidad Complutense de Madrid Madrid, 1 de Julio de 1999 “Cod nevershuts one door but he opens another” Proverbio irlandés INTRODUCCIÓN Tres aspectos específicos justifican la elección del tema que se presenta para la obtención del grado de doctor en Ciencias Económicas, a saber: el sentido de las teorías sobre la inversión en bolsa, la explicación sobre la contrastación de que el análisis bursátil es posible, y el análisis de las herramientas que se utilizan. Estas tres razones de carácter objetivo se ven apoyadas en mi dedicación académica y docente a las teorías sobre la inversión bursátil. La segunda aclaración que el doctorando quiere manifestar explícitamente, de acuerdo con la sugerencia del Director de la tesis, es que ésta se presenta en el Departamento de Economía Internacional y Desarrollo ( Economía Aplicada 1), dado que tanto las teorías como la evolución de la inversión en bolsa encajan fundamentalmente en el fenómeno de la globalización financiera y no se limita a los mercados específicos de cada realidad concreta. El mercado bursátil ha sido objeto de una gran atención por parte de los académicos y del público en general durante las últimas décadas y el número de inversores y de publicaciones relacionadas con el tema objeto de la investigación se ha multiplicado. El papel de la bolsa dentro de la economía de un país cada vez está cobrando más relevancia, por las posibilidades de financiación que supone para la empresa, por la importancia del ahorro dentro de las economías domésticas, y por ser un termómetro del estado de la economía. Incluso dentro de la Universidad no es extraño encontrar a estudiantes y bedeles hablando por teléfonos móviles con sus agentes en el mercado, ocupación que hasta hace poco estaba reservada a los herederos de grandes fortunas o limitada al ámbito de los profesionales de las finanzas. Tampoco son ajenas a este fenómeno las cátedras y los profesores de la Universidad, hecho que se ve reflejado en los temarios de las asignaturas y en el carácter de los artículos que aparecen en las revistas científicas y en las de información general o estrictamente económica. Desgraciadamente no ocurre lo mismo con el conocimiento de las teorías que explican el funcionamiento de estos mercados, pues la insensibilidad es manifiesta independientemente del ámbito al que nos estemos refiriendo. No es infrecuente encontrar a personas que sostienen que la hipótesis de eficiencia de los mercados es un instrumento válido para estudiar la conveniencia de realizar una determinada inversión en esta clase de mercados, cuando al mismo tiempo se niega la eficiencia de tal tipo de análisis2. La hipótesis del mercado eficiente no es un concepto nuevo en el estudio de los mercados, el término “random walk” ya aparece reflejado en la revista científica “Nature” en 1 .9O5~ y también antes en el trabajo de Louis Bachelier4 sobre los precios de las materias primas. La situación anterior a la teoría de Dow parece corroborar esta opinión sobre los mercados y también los trabajos posteriores de Working5, Cowles6 y de Kendall7. Los estudios modernos no comienzan hasta 1959 y son los de Roberts8 y Osborne9 y sus conclusiones causaron tal impacto en el mundo académico que consiguieron que los trabajos fueron continuados por otros muchos autores entre los que cabe destacar los de Moore”, Fama’2 y Granger- Morgenstern’3. Sus aportaciones parten de una hipótesis tentadora y merecedora de atención, pero no constituyen un método válido para la inversión en Bolsa. En un reciente viaje a España de una colega y amiga norteamericana, la doctora Jennifer Roback’4, camino de El Escorial’5 comentábamos la gran confusión que existía respecto de esta hipótesis que ella calificó como “non-theory theory” y me animó a proseguir y presentar la Tesis, confirmando la gran importancia que tiene tratar el significado de cada una de las teorías sobre las que todo el mundo tiene una opinión -aunque no una reflexión normalmente equivocada. Un segundo aspecto de interés para el doctorando fue buscar una explicación a la constatación, realizada durante su vida profesional y académica, de que el análisis bursátil era posible sobre bases científicas y no fruto de la casualidad’6 o de la información privilegiada’7. Es un hecho todavía no refutado por nadie que la economía real y la bolsa se mueven en ciclos similares’8. La anterior afirmación es significativa porque tiene importantes consecuencias. Primero, es una sólida evidencia de que los precios de los mercados son significativos porque reflejan variables económicas reales y no simplemente números aleatorios, manchas solares, etc. Segundo, explica porqué el mercado de valores es objeto de tanta atención por parte de los medios de comunicación y es seguido por tanta gente. Tercero, un estudio detallado de la relación entre los índices de bolsa y la evolución de la economía demuestra que la bolsa se adelanta a los cambios de la economía real y, por eso, es un indicador de los cambios económicos pero también pone en evidencia que es posible realizar un análisis. Parecía, por lo tanto, que el estudio de las distintas teorías era el lugar adecuado para buscarle explicación a estos fenómenos. Otro aspecto que despertó la curiosidad del doctorando son las “herramientas” utilizadas por los distintos autores que han enunciado teorías de bolsa y la posibilidad de que éstas fueran novedosas y desvinculadas de la ciencia económica. Abundando en este aspecto, también era necesario conocer qué aportan las nuevas teorías a las anteriores, saber si eran excluyentes o se complementaban de alguna forma, porque el uso que se haga en la práctica de estos instrumentos está muy relacionado con su verdadera función, que sólo queda clara después de realizado este tipo de análisis. Para alcanzar las metas propuestas, el doctorando utiliza una metodología distinta, aunque no por eso menos válida, de la del actual paradigma de la ciencia económica constituido por la econometría. Esta no nos proporciona la solución a cienos problemas. Supongamos que tenemos un estudio empírico que demuestra que los precios pasados no determinan los precios futuros, y que la consecuencia extraída por quién realiza el estudio en base a esos resultados es que la teoría de Dow queda refiftada21>. Por otra parte, supongamos que tenemos un estudio empírico que demuestra que la economía real y la financiera están íntimamente relacionadas corroborando la teoría de Dow. La solución a este enigma no puede ser la realización de un nuevo estudio empírico. Es más eficaz, económico y lógico acudir a la teoría de Dow y examinar su significado. La teoría de Dow manifiesta explícitamente la vinculación entre la economía real y la financiera, mientras que la afirmación de que los precios pasados determinan los futuros es tan sólo una deducción subjetiva que solamente es válida en la mente de quien realizó el primer tipo de estudio21. Por lo tanto, de un examen de los dos estudios cabría deducir sin lugar a dudas que la realidad corrobora la teoría de Dow. Debido a estas circunstancias se 0pta por realizar un estudio crítico-evaluativo de las distintas teorías. Este trabajo es un estudio crítico de las teorías: se concentra en el análisis de las distintas teorías más reconocidas en medios académicos y profesionales. Nuestro punto de partida es el siguiente: Existen dos grandes áreas en las que tradicionalmente se han dividido las finanzas: la valoración de activos y la denominada “corporate”, dedicada a la estructura financiera de la empresa. Dentro de la primera existen cinco teorias para la inversión en Bolsa, que serán objeto de estudio: el análisis técnico, el fundamental, las denominadas teorías modernas y la teoría de opciones. El resto no son teorías, son simples técnicas o niegan la posibilidad del análisis bursátil. La crítica y la evaluación de teorías requiere definir las normas de juicio sobre las que se van a cimentar. Estas serán explicadas posteriormente, aunque conviene aclarar que no tienen porqué ser los principios o consecuencias que se deduzcan de la última teoría desarrollada y aceptada para invertir en bolsa. Nos estaríamos la última teoría desarrollada y aceptada para invertir en bolsa. Nos estaríamos engañando, porque la teoría aceptada en el presente, si es que existe alguna, no tiene por qué ser la más correcta. La investigación científica se puede definir como un juego, donde los jugadores tienen una racionalidad acotada, y en el que la solución se encuentra por medio del método de prueba y error. En ese tipo de juego, la situación presente no tiene porque ser la mejor, incluso habiendo encontrado la solución correcta el jugador podría cometer errores, porque su racionalidad es acotada22. El progreso científico, en cierto sentido, no es más que una descripción del proceso de transformación científica, que podemos considerar que no es lineal en su avance, aunque pueda serlo. Si tomáramos otra teoría competidora como referencia, estaríamos realizando un análisis relativo respecto de la misma. El resultado no seda otro que un ensalzamiento de las virtudes de una determinada teoría en la parte que coincide con la actual, y una invalidación de las partes en las que difiere. Dado que existen distintos tipos de teorías que cabe agrupar bajo la denominación de normativas o positivas23, las normas de juicio no deben de ser iguales para las dos. En ningún momento, hay que olvidar la distinta esfera a la que pertenecen los esquemas teóricos y las observaciones reales o históricas. Un ejemplo, el dato histórico puede ayudar a aclarar un razonamiento deductivo, y será oportuna su aportación siempre que con ello no se pretenda otra cosa. Un ejemplo puede aclarar el razonamiento, pero en alguna manera lo refuerza. Myrdal24 combate y ridiculiza la pretensión de creer que por la intercalación de ejemplos, la argumentación queda robustecida. Esto nos llevaría al absolutismo teórico de establecer de modo abstracto leyes generales e ilustramos con ejemplos debidamente seleccionados para demostrar esas leyes. No habríamos demostrado nada. Una proposición lógica deriva de determinadas definiciones y supuestos previos, que pueden corresponder con exactitud o aproximación a Los hechos o ser totalmente irreales, pero la proposición es lógicamente válida si es correcta la conclusión de los supuestos. Por tanto, la validez lógica de una proposición es completamente distinta de su contenido real o de su posible aplicación a un problema práctico25 Por otra parte, una proposición empírica consiste en una afirmación sobre determinados hechos reales; su validez depende de su conformidad con estos hechos y habrá de ser comprobada por su contrastación con los mismos. La contrastación con la realidad pone en evidencia los errores y muestra dónde las doctrinas han sido establecidas sin la debida calificación o comprobación. La norma de juicio que se debe aplicar en las teorías será el análisis de su coherencia lógica y en aquellas que además tienen un carácter empírico, se hará referencia a la contrastación que hace la realidad de las leyes implicadas por esas doctrinas. El carácter predictivo de las teorías -otra posible regla- es una buena solución aportada por Friedman, porque los principios en que se basan las teorías no son o no tienen porque ser demostrables, aunque las consecuencias que de ellas se derivan sí tengan que serlo, pero no es de aplicación universal. Existen circunstancias en las que la realidad refrita las doctrinas establecidas, mientras que en otros períodos se contrastan En consecuencia lo que el presente trabajo trata es dilucidar la validez de las teorías de la inversión en bolsa, así como su verdadero significado; 2~ Constatar que el análisis bursátil es una realidad de los mercados; y, 30 analizar las distintas herramientas utilizadas por las teorías. Con esta finalidad, los capítulos en que se desglosa este trabajo de investigación examinan el tipo de herramientas que se utilizan en cada una de las teorías. Este análisis es una aportación original del doctorando, puesto que implica una nueva presentación de las mismas, adecuada a los objetivos que se persiguen. Divididos en dos partes, constituyen los cuatro primeros capítulos de la tesis, La aplicación de las normas de juicio enunciadas en las páginas precedentes de esta Introducción constituyen la clave para responder los interrogantes y objetivos del trabajo. Se trata, en otros términos, de evaluar en un análisis crítico las distintas teorías, con especial atención a su validez lógica y empírica, esta última cuando sea procedente, Las respuestas a las interrogantes y objetivos ya explicitados se plasman en las conclusiones, que constituyen lógicamente la aportación original de todo trabajo universitario que debe incluir toda Tesis Doctoral, culminación de los estudió en la Universidad. Toda Tesis Doctoral, es fruto de Los aciertos y desaciertos del autor, aunque es justo reconocer que al logro de los primeros han contribuido una sede de personas entre las que cabe destacar al director de la tesis, Dr. Rafael Martínez Cortiña, a quien quiero hacer constar mi más profUndo agradecimiento. Tampoco quiero olvidar la inestimable ayuda del Dr. Ángel González Martínez-Tablas. Por su optimismo y apoyo al doctorando no se puede dejar de mencionar a los siguientes amigos: Profesora Y. Carmen Soda, Dra. Mercedes Burguillo, Dr. Guillermo Calleja y al Dr. Ignacio Suarez-Zuloaga. Gracias también a mis enemigos, su implacable persecución ha sido un constante acicate para realizar este trabajo. Respecto de la bibliografía utilizada, que se encuentra especificada en el pertinente anexo, cabe decir que se ha tratado de realizar una relación exhaustiva de la misma combinando las fuentes originales y más clásicas con las últimas obras sobre la materia.
Referencias Bibliográficas El doctorando se refiere al verdadero significado de las distintas teorías. En su versión débil termina con la posibilidad de realizar análisis técnico, en la niñez inutiliza el análisis fundamental y en la hipótesis fuerte elimina la posibilidad de realizar cualquier tipo de análisis. Ver Martínez Abascal, E., Invertir en bolsa: Conceptos Y estrategias, McGraw-Hill/Interamericana, S.A.U., 1.999, pág 168 ver Karl Pearson and dic Rigbt Honorable Lord Rayleigh,“The problem of the Random Walk’, Nature 72 (1865), págs 294, 318 and342. Ver Bachelier, L., théorie de la Speculaúon, Paris Gauthier-Villars, 1900, Ver Working, 1-1.,” A Randorn Oliference Series d'or Use itt the Analysis ofTime Series,” Journal oJ (he AmericanAssocialion 29 (March 1934>, págs 11-24. Ver Cow¡es, A. y Iones, HE., “Sorne Posteriori Probabilities ir¡ Stock Market Action,” Fj Econometrica 5, julio 1973, págs 280-94. Ver Kendall, MG., “The Analysis ofEconomic Time Series, Pan 1: Prices,” kurnool offIce Boyle Stones¡cal Society 96, l953,págsll-25 Ver RobertsYLV,, “Stock MarketPatterns and Financial Analysis: Methodological Suggestions,” Journal of ¡‘¡nance 14 ,rnarzo, 1959, págs 1-10. Ver Osborne, M,E,M,, “Brownian Motions in the Stock Market,” Operations Research 7, marzo-abril 1959, págs 145-73 Por el hecho de que todos las instituciones financieras mantienen equipos de análisis de Bolsa. “Moore, AB., “Sorne Characteristics of Changes in Common Stock Prices” Paul Cootner. ¡Random Character of StockMarket prices Cambridge, Mass. Mill Press, 1964, págs 139-61 Fama, EF., “The Behavior of Stock Market Price &', Journal of Business 38, enero 1965, págs 34-105. Granger, C.W.J. y Morgenstera, O., “Spectral Analysis of New York Stock Market Prices,” Kyklos 16, enero 1963,págs 1-27 Profesora en Yale y discípula aventajada del Profesor Buchanan durante su estancia como investigadora en la Universidad George Mason, columnista habitual de la revista “Forbes” , arrendadora del Acton institute For the Study of’ Religion And Liberty, con publicaciones en revistas tan prestigiosas corno: Journal of Political Economy, Journal of Economic History, Harvard Journal of law and public Choice,etc. Dónde yace su admirado Felipe TI ( el doctorando también quiere expresar su admiración por tan gran monarca, pero utilizar la expresión “nuestro admirado” podría inducir a confusión porque podría parecer que nos estamos refiriendo a la admiración del pueblo español). El premio Extel -el de mayor seriedad que existe sobre análisis de la bolsa española, en el que los fondos de inversión más importantes del mundo votan el porcentaje de aciertos de los distintos equipos de análisis- ha sido ganado ocho veces consecutivas por el mismo equipo de analistas. Los equipos de las mayores entidades españolas, instituciones que controlan muchas de las empresas que cotizan en bolsa, no sobrepasan porcentajes de acierto del cinco o diez por ciento, mientras que el equipo ganador -que pertenece a un operador extranjero- supera normalmente el cuarenta por ciento. Bosworth, B., “The Stock Market and Economy,” Brookings Papers oit Activo y, 1975,pág 259 Moore, G.H., “Stock Prices and the Business Cycle,” Journal of Portfolio Management 1 Primavera 1975, págs 59-64 Es el caso de los partidarios de la hipótesis del mercado eficiente en su forma débil Algo distinto es que el mercado repita las “jugadas” de forma similar pero no idéntica. Además Dow no utiliza todos los precios del mercado para identificar la tendencia principal solamente, utiliza un número limitado de ellos. Gardner, Roy., Juegos para empresarios y economistas, Antoni Bosct, 1996, págs 235-246. Ver Blaug, M., Teoría económica en retrospección, Madrid, 1985, pág 31 y ver Sharpe, W.F., Teoría de cartera> del mercado de capitales . Deusto, 1960, pág 18 Myrdal, Monetary Equi Burn, Londres. Págs. 211-212. Las teorías normativas no pueden evaluarse nunca con pruebas empíricas” Blaug Mark, Teoría económica en retrospección, PCE. España SA., 1985, pág 31. En España es imposible contrastar el CAPM, en el período que va desde 1.974 hasta 1,999, mientras que en otros países del mundo si se cumple el modelo creado por Sharpe pero utilizando animales en este austero y arbitrario estilo, como era costumbre en los escudos de caballería o los jerogftficos de los anllg)ios los hombres tuvieron realmente éxito en poder manejar aquellas tremendas verdades que llamamos verdades trilladas.” Chesteilon..
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